O mercado financeiro subestima risco versus remuneração - Raquel Moura Borges

por Raquel Moura Borges

O investidor não perde dinheiro simplesmente porque o preço de mercado de suas posições registra queda.

O fato de que possa ocorrer uma queda não significa que ele está correndo um risco real de perda...

Aplicamos o conceito de risco exclusivamente para uma perda que seja realizada através da venda efetiva, provocada poruma significativa deterioração na posição da empresa....Ou, de forma mais frequente, como resultado do pagamento alto, ou seja, caro pela ação

ADMINISTRADORES DE CARTEIRAS que utilizam uma abordagem focada no "Value" se dedicam a comprar na baixa e (espera-se) vender na alta. Como resultado, a   maior parte dos administradores voltados ao "Value" começa pela busca de ações baratas.

Exatamente como estes administradores decidem o que é barato depende de cada indivíduo. Muitos administradores utilizam modelos  para determinar um valor intrínseco para uma dada ação e a partir daí considera a possibilidade de comprá-la, se ela estiver sendo vendida a um desconto em relação a este valor intrínseco.

Outros administradores procuram por ações de empresas que estejam sendo negociadas a uma razão preço-lucro baixa em relação ao seu setor ou às suas próprias tendências históricas.

Os princípios de gerenciamento de investimento, derivados do trabalho de Benjamin Graham, professor de investimentos na Columbia Business School e autor dos livros Security Analysi5 (Análise de Ações) e The Intelligent Investor(O Investidor Inteligente), foram demonstrados ser eficientes por seus discípulos. Lendas como Walter Schloss, Warren Buffett, Tom Knapp, Tweedy Brown & Third Avenue têm obtido grandes remunerações nos últimos 30 anos. 

Seus princípios procuram avaliar o valor de uma empresa, o que Graham chamou de "valor intrínseco", através da determinação de seu valor de compra, ou por meio da estimativa do valor de seus ativos, patrimônio elou fluxo de caixa,
O termo "valor intrínseco" é também conhecido como private market value (valor de mercado privado), valor de breakup ou valor de liquidação. O processo é mais intimamente associado à análise de crédito, uma vez que se está tão preocupado com o retorno do capital quanto com o retorno sobre o capital. 

Os investimentos são realizados a um desconto significativo em relação ao valor intrínseco, normalmente entre 40% e 50%, o que Graham denominou de "margem de  segurança" do investidor.

Os investimentos são vendidos à medida em que seu preço de mercado se aproxima de seu valor intrínseco, com o produto da transação sendo reinvestido em outras oportunidades que ofereçam um desconto maior em relação ao valor intrínseco. A aderência aos princípios de valor intrínseco e de margem de segurança resulta em uma política de  investimento que vai de encontro à psicologia do mercado como um  todo e reduz a decisão de compra ou venda de ações a uma mera disciplina, em vez de uma arte.

O modelo de Graham e Dodd ignora a definição convencional de  risco de investimento e as práticas padrões de gestão de riscos de investimento. A insolência deles - e em algumas ocasiões desprezo - se estende ao conjunto da literatura acadêmica subjacente a esta definição de risco e de práticas de gestão de risco.

Destaca-se dentro desta literatura acadêmica o Modelo de Determinação dos Preços dos Ativos (CAPM), a Teoria do Mercado Eficiente.

(EMT) e a Teoria Moderna das Carteiras (MPT). O ceticismo de Graham e ImageDodd vai ainda além, cheImagegando aos métodos matemáticos e estatísticos utilizados nesta literatura Imageacadêmica e aos administradores de recursos que Imagejuram fidelidade a ela.

Nas palavras de Warren Buffett, o mais destacado estudante e colega de Benjamin Graham (ler mais sobre ele abaixo), "para os donos de uma empresa - e é dessa forma que encaramos os acionistas - a definição acadêmica de risco está completamente fora de propósito, de tal forma que gera situações absurdas".

Dentre os muitos exemplos: a Berkshire Hathaway, Inc., presidida por Buffett, adquiriu uma participação substancial na The Washington Post Company em 1974. O preço pago por tais ações implicava no fato de que a TWPC, considerada no todo, conseguiria abocanhar US$ 80 milhões caso fosse vendida no mercado. Ainda assim, "se você perguntasse para qualquer um de 100 analistas quanto a empresa toda valeria, na época que em que estávamos comprando uma parte dela, nenhum deles teria discutido que seu valor chegava a IJS$ 400 milhões".

De acordo com a forma de pensar de Buffett, a volatilidade de preço das ações da TWPC permitiu que ele as comprasse em um momento propício, a uma pequena fraçáo de seu valor intrínseco. De fato, ele estava adquirindo por apenas US$ 0,20 um ativo cujo valor era de US$ 1,00.

De acordo com o CAPM, EMT, etc., entretanto, a volatilidade de preço das ações da TWPC as tornam um negócio arriscado: com efeito, quanto maior a volatilidade de preço das açóes e menor seu preço de compra, mais arriscado é o investimento. Conforme concluiu Buffett, incrédulo: "em função disto, os teóricos me perderam". (a participaçâo da Berkshire na The Washington Post Company, pela qual foi pago US$ 10,6 milhões em 1974, registrava um valor de mercado de US$ 150,0 milhões em 1984 e de US$ 419,0 milhões em 1994).

Buffett observou que "desnecessário dizer, nossos investidores ao estilo Graham e Dodd não discutiam Beta, Modelo de Determinação dos Preços dos Ativos, ou covariância dos retornos...estes não são assuntos pelos quais eles demonstrem qualquer interesse. De fato, a Imagemaior parte deles teria dificuldades em definir tais termos". Ele tamImagebém apontou que "o desserviço feito aos estudantes que engoliram a Teoria do Mercado Eficiente (EMT) representou um serviço extraordinário para nós e outros seguidores de Graham. Em qualquer tipo de disputa - financeira, mental ou física - é uma enorme vantagem ter que enfrentar oponentes que foram ensinados o que é inútil até mesmo tentar. De um ponto de vista egoísta, deveríamos provavelmente conceder vagas nas instituições acadêmicas de forma a garantir o eterno ensino do EMT"

A bolsa de valores é uma "caixa preta", um sistema ao mesmo tempo complexo, de inúmeras facetas, e sutil, para ser estudado com ferramentas conceituais e matemáticas que evoluíram daquelas utilizadas pela física.

Mr. Buffett não só tem razão, como os matemáticos estão provando que ele está correto. O matemático Benoit Madelbrot foi o primeiro a levar a sério e a estudar a distribuição "power-law". Ou seja, Imageos preços apresentam variações muito mais amplas do que permite o modelo padrão - baseado no desvio padrão.
O fato de que as distribuições do desvio padrão não representam corretamente o mercado financeiro porque os fenômenos fora do padrão são muito maiores do que se previa - "cauda larga" é, atualmente, amplamente aceito pelos econometristas. Assim como: 

• os preços variam com fortes oscilações, ao invés de em um ritmo contínuo.
• As mudanças nos preços de hoje dependem das variações no passado remoto.